（来源：国金证券第5小时）
鲍威尔“鸽声”再起
降息预期回温
港股中报与黄金走势展望
金金乐道·把握市场脉搏
大类资产观点总览及概要
上周鲍威尔虽未暗示9月降息，但明确关税冲击属一次性、就业市场下行风险增加，政策立场有所转鸽，降息预期回温，本周PCE数据、英伟达业绩公布，美国短期或高位震荡；近期的港股走势表明个股走势与业绩预期相关性增强，市场对中报超预期企业给予正面积极反馈而低于预期的企业则为负反馈，因此中报仍值得重点关注，高景气板块表现有望延续；鲍威尔意外放鸽，黄金周度走强，后续回归长期逻辑，维持乐观观点。
大类资产展望
1、固收
美债方面，上周美债收益率震荡下行。美国当地时间周一、周二，受到乌克兰总统泽连斯基与特朗普会面的影响，美债市场小幅波动。周三公布的美联储纪要偏鹰，市场下调9月加息预期，美债收益率上行。周四，美国制造业PMI好于预期，降息预期进一步下调。周五美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发言偏鸽，并表示“需要谨慎考虑政策立场的调整”，市场对9月降息预期上调，美债收益率随即下行。全周来看，10年期美债收益率下行7.0bp，收于4.26%，2年美债收益率下行7.0bp至3.68%。
展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期转弱，关税成本传导加深，滞胀格局预期逐步显现。关税政策方面，当前与各国谈判的不确定性有所收敛。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，7月美联储议息会议维持利率不变，美联储官员相关发言表态显示对9月降息节奏仍有分歧。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。
国内债券：上周股市持续突破高点，受股债跷跷板的影响，债市收益率上行，但消息面看金融监管层面似有平抑债市波动的倾向。周三LRP利率宣布维持不变，周五交易层面有大行买入超长债的传闻，同时周中有传闻一级交易商债券借贷融出受到限制。全周来看，10年期国债收益率上行3.5BP至1.78%，1年期国债收益率上行0.4BP至1.37%。
国内经济方面，7月经济增长动能放缓，基建、制造业、地产领域投资增速明显下滑，工业生产和消费增速小幅回落，后续预期需求侧进入温和走弱态势，后续关注年内增量政策。7月财政收支提速，一般公共预算收入改善，专项债与特别国债支出拉动政府性基金支出加快国务院第九次全体会议强调要提升宏观政策效能，稳定市场预期，扩大有效投资和消费，促进房地产止跌企稳。
展望后市，债市走势短期内取决于中美关税谈判走向、国内经济数据走势、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度以及监管政策等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。
2、权益
美股：周度走势来看，周一俄乌三方会谈将启动、市场预期鲍威尔偏鹰，美股总体持稳；周二、周三MIT人工智能报告显示仅约5%的AI试点项目实现收入快速增长，科技股下挫带动美股回落，资金向防御板块轮动，道琼斯指数接近历史高位；周四美国零售业业绩冰火两重天，沃尔玛盈利不及预期，叠加鲍威尔发言将至，市场情绪偏谨慎，美股下跌；周五鲍威尔讲话以及货币政策框架调整提振9月降息预期，美股跃升。驱动因素来看，1）分子端：上周经济数据喜忧参半，但数据细节仍透露经济内生动能持续减弱。2）分母端：美联储降息预期折返跑，杰克逊霍尔会议召开前全年降息预期最低降至47BP，周五鲍威尔虽未暗示9月降息，但明确关税冲击属一次性、就业市场下行风险增加，政策立场有所转鸽，降息预期回温。截至8月22日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率维持83.9%，全年降息空间55BP。全周来看，美国股指分化明显，标普500、道琼斯工业指数周度涨幅分别为0.27%、1.53%，纳斯达克收跌0.58%。
短期来看，1）分母端，贸易政策不确定性相对收敛，8-9月关税通胀效应将持续显现，且关税供给端冲击或为一次性影响，市场将博弈9月降息25BP ，维持全年降息2次的判断。2）分子端：8月7日对等关税最新税率实施，调整后的加权平均关税为17.7%，税率提升幅度相对可控，但企业与家庭信心仍处低位，资本开支与消费意愿受压制，但较经济衰退仍有一定距离，本周PCE数据、英伟达业绩公布，美国短期或高位震荡。中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质以及中期选举约束，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。
A股：上周大盘指数一路向上突破3800点，市场量能中枢上移至2.5万亿以上，资金继续加速流入A股，两融创下A股史上单日净流入第三名，风险偏好显著回升。展望下周，市场的共识仍在“9.3”，我们预计A股市场维持震荡向上的强势行情，但市场波动或加大，关注潜在的风格切换：一方面，美联储主席鲍威尔超预期“鸽派”，市场交易“9月降息+软着陆”；另一方面，前瞻数据EPMI显示“反内卷”政策效果初步显现，关注PMI数据表现。但同时也需要关注：①交易指标已接近“极值”水平；②监管降温；③中报进入密集披露期，企业盈利存在下行压力。在行业选择上，建议关注半导体设备和创新药。
港股方面：资金面看，外资与南向同步流入，主动外资净流出放缓而被动外资流入提速，南向边际减弱但流入趋势延续，同时国内被动基金流显示港股相关ETF流入资金处于市场前列。
汇率看，随着香港金管局回收流动性银行间HIBOR迅速回升，香港银行间流动性有所收紧，不过当前套息利润已接近交易成本，汇率压力大幅减弱，流动性冲击或接近尾声。
上周恒指、国指、恒生科技分别上涨0.27%、0.45%和1.89%，市场先抑后扬，前期表现相对弱势一方面来自于港股盈利受互联网外卖大战影响有所下修，另一方面市场重点关注全球央行年会，市场担忧美联储降息预期或有回摆。不过周五晚鲍威尔鸽派发言抬升9月降息预期，虽然降息与否还取决于8月数据，但灵活通胀目标框架下美联储降息约束放松，港股流动性有望继续改善。此外，近期的港股走势表明个股走势与业绩预期相关性增强，市场对中报超预期企业给予正面积极反馈而低于预期的企业则为负反馈，因此中报仍值得重点关注，高景气板块表现有望延续。
3、黄金
黄金方面，上周国际金价先抑后扬，COMEX黄金上涨1.02%，伦敦现货金上涨1.08%，沪金现货AU9999下跌0.08%。前半周，美乌欧白宫会晤后，特朗普推动普京与泽连斯基会晤预期升温，地缘局势缓和预期令金价承压。后半周多空交织，美联储7月纪要显示多数官员倾向维持利率不变，经济韧性与鹰派言论压制金价；周五鲍威尔在Jackson Hole讲话意外偏鸽，暗示风险平衡变化或需政策调整，强化9月降息预期，叠加特朗普施压美联储理事辞职引发政策独立性担忧，推动金价大幅拉升。整体来看，金价围绕地缘政治与货币政策预期震荡收涨。
中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。
综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。
4、原油
上周国际油价震荡上涨，ICE布伦特原油上涨2.14%，NYMEX WTI原油上涨1.54%，INE原油上涨0.98%。供给端，美国白宫要求印度停止采购俄油，同时俄乌互相指责、克宫对会晤持消极态度，令和谈前景堪忧，地缘风险溢价上升，引发市场对俄油供应收紧的担忧；另一方面，以色列无视停火协议，对加沙城发起攻击，中东局势升级风险加剧。需求端，美国至8月15日当周EIA原油库存降幅创6月中旬以来最大，显示终端消费需求旺盛；同时，美欧正式敲定贸易协议框架，提振中长期需求预期。综合来看，地缘局势紧张与需求数据改善共同推动油价偏强震荡。
中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。
整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，维持原油偏空观点。
风险提示
、国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。
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